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杭州股票配资:油价的“前世今生”与研究框架

时间:2018/12/10 19:11:38  作者:  来源:  查看:97  评论:0
内容摘要: 未来原油定价亚太地区有望扮演重要角色;进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化,尤其是供给端的扰动;OPEC达成减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶。  摘要  原油定价-供需博弈中寻找平衡:原油百年定价历史中,主要经历了三个阶段:买方主导的跨国石油公司定价时代(1900-1...
 未来原油定价亚太地区有望扮演重要角色;进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化,尤其是供给端的扰动;OPEC达成减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶。

  摘要

  原油定价-供需博弈中寻找平衡:原油百年定价历史中,主要经历了三个阶段:买方主导的跨国石油公司定价时代(1900-1973)、卖方主导的OPEC定价阶段(1973-1986)和目前期货市场定价阶段(1986至今),在供需方博弈过程中更加市场化,原油衍生品不断出现、金融属性凸显。原油定价历史中,市场的主要博弈者是欧美等发达需求市场和中东地区等主要产油国家,而亚洲地区扮演的角色一直相对较弱,未来随着中国和印度需求的大幅提升,我们判断,亚太地区未来有望占据一定定价话语权。

  原油价格研究供需是核心,但进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化:影响油价的因素较多,长周期来看总体围绕供需基本面波动,但影响因素还有金融因素以及地缘政治风险等,地缘政治因素对原油行业基本面的影响,最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。2016年-2017年供需关系是影响油价的主要矛盾,进入2018年以来地缘政治风险对油价影响变大。在目前原油市场紧平衡状态下,地缘政治事件是最容易产生重大影响且较难以判断的部分,现阶段影响较大是OPEC减产。

  大宗商品的价格由于期权交易等因素,波动会被放大。近期原油价格的加速下跌就受到了期权交易中的负伽马效应的影响。由于期权交易等因素,波动会被放大。除了供需方面的基础数据外,多空比持仓结构,炼厂裂解价差指标以及月差曲线结构来建立我们对于油价后续走势判断的警戒体系。但是另一方面,价差和持仓指标反映的是投资者对于当下市场的判断,仅作为参考数据的一方面,并不能够完全决定未来商品价格的走势。

  当下原油形势判断-OPEC通过减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶。近日OPEC+通过减产协议,决定减产120万桶每天,自2019年1月开始持续6个月。我们通过对供需平衡表的测算,预计尽管2019年一季度仍然过剩,但二三季度出现供给缺口,总体来看减产协议通过后原油市场接近供需平衡。减产协议达成后,短期我们预计年底前布伦特原油价格大概率将反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

  风险提示:突发地缘政治事件;美元价格波动等金融市场影响。

  一、原油的定价机制与研究框架窥探

  “如果你控制了石油,你就控制了所有国家;如果你控制了粮食,你就控制了所有的人;如果你控制了货币,你就控制了整个世界。”

  基辛格

  石油是近年西方世界国家现代化征战史中的重要争夺资源,世界格局,尤其是中东世界格局,也因石油而发生巨变。根据BP统计年鉴数据,石油占世界一次能源消费量的比重在1973年达到峰值(48.7%)后有所降低,至2017年占比为34%,为第一大一次消费能源。原油不仅是各种成品油的上游,更是整个油化工的开端,可以说是全球最重要的工业原料,作为大宗商品,原油的特殊性及重要性十分明显,称其为“大宗商品之母”实不为过。

  作为大宗商品研究方法论的第二篇,我们在此将讨论原油的定价机制及研究框架。通过分析,我们的结论是:

 原油定价机制经历了买方(需求国跨国公司)主导到卖方(OPEC组织),再到目前的期货市场定价阶段,未来随着中国和印度需求的大幅提升,亚太地区未来有望占据一定定价话语权;供需的边际变化通常在行业本身处于紧平衡或者小幅过剩的情况下对价格的影响力会变大。当行业处于高库存,供给严重过剩或者低库存,供给严重不足时对于供需的边际变化通常不敏感。

研究框架中,我们认为进入紧平衡状态后,市场更加重视边际变化,地缘政治等供给端的扰动可能引发市场对于供给缺口放大的担忧,或是需求下滑背景下,地缘政治事件可能引起的供给过剩。供给端的边际变化已成为目前的主要矛盾,但地缘政治因素对原油行业基本面的影响,最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。

供需两端的扰动因素叠加原油衍生品的金融属性,我们认为原油基准价格的大幅波动仍将长期存在。多空比持仓结构,炼厂裂解价差指标以及月差曲线结构来建立我们对于油价后续走势判断的警戒体系。但是另一方面,价差和持仓指标反映的是投资者对于当下市场的判断,仅作为参考数据的一方面,并不能够完全决定未来商品价格的走势。

  对目前原油形势的判断:OPEC通过减产协议,年底前大概率反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

  近日OPEC+通过减产协议,决定减产120万桶每天,自19年1月开始持续6个月。我们通过对供需平衡表的测算,预计尽管19年一季度仍然过剩,但二三季度出现供给缺口,总体来看减产协议通过后原油市场接近供需平衡。减产协议达成后,短期预计年底前布伦特原油价格大概率将反弹至70美元/桶附近,乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。

  二、原油定价机制演变-供给与需求的博弈

  1. 原油下游应用广泛,为大宗商品之母

  原油产业链比较清晰,上游包括勘探、开发,中游为运输存储,下游为炼油、油化工等加工过程及销售等,每个环节均有可能对原油供需及价格造成较大影响,如中东地区的原油勘探开发、加拿大的原油运输管道瓶颈、美国的炼化设备检修等等。


  原油的下游消费主要可以分为成品油以及化工产品两块。成品油方面主要包括汽油,柴油以及航空煤油及液化石油气等;化工产品包括各种基本有机原料和合成纤维、塑料(8480, 20.00, 0.24%)、合成橡胶(11215, -25.00, -0.22%)等成千上万种。

2. 供给-OPEC储量绝对领先,美国产量增长最快
  2. 供给-OPEC储量绝对领先,美国产量增长最快

  根据BP统计年鉴数据,截至2017年底,全球探明石油储量为1.7万亿桶,其中OPEC成员国占据了71.8%的份额。从供给来看,2017年全球石油产量为9530万桶/天,产量较2016年增长了20万桶/天,美国受益于页岩油产量大幅增长排名首位(1327万桶/天),其后分别为 俄罗斯(1136万桶/日)、沙特阿拉伯(996万桶/天)、加拿大(482万桶/天)等。



  从供给的运输路线上看,全球原油多以中东、非洲、俄罗斯、南美为主要起点,长途路线多运往美国、欧洲及亚太地区。

  中东地区石油运输路线:经霍尔木兹海峡至阿拉伯海,向东运往印度或者经过马六甲海峡运往中日韩;向西由曼德海峡过苏伊士运河,或绕好望角,运至欧洲或美国。

  非洲原油运输路线:西非原油经过好望角运输至东亚,或经过大西洋到达欧洲或北美;北非则通常经苏伊士运河至亚太地区。

  俄罗斯石油运输路线:俄罗斯经苏伊士运河运至亚洲,或向东经日本海至中日韩。

  美洲石油运输路线:东岸经大西洋和好望角、西岸经太平洋至亚洲等。

  
  3. 需求-原油需求与全球GDP增速基本保持一致   

  根据BP统计数据,2017年石油需求增长170万桶/天,增幅1.8%,达到9725万桶/天,主要受益于低油价背景下,原油进口国需求保持高增长,需求前十五国家有美国(1988万桶/天)、中国(1280万桶/天)、印度(469万桶/天)、日本(399万桶/天)、沙特阿拉伯(392万桶/天)。


  1980年以来原油需求增速转负的年份为1980,1981,1982,1983;1993;2008,2009。原油需求增速和全球GDP增速具有比较强的相关性。根据IMF的预测,2018年和2019年的全球GDP增速预计均为3.7%。假设2019年GDP增速为3.7%,参照历史则大概率原油需求增速在100万桶/天以上,如果GDP增速降至3%,则参照历史数据,需求增速可能下降至50万桶/天上下。


  关于库存,目前市场比较关注的数据是EIA原油库存(美国能源信息署公布的美国当周原油库存数据)、API原油库存(美国石油协会公布的美国当周原油库存数据)。就影响力而言,EIA数据相对来说更加全面,对于原油类投资行情有着巨大的影响,对贵金属、美元指数、相关汇率同样有所影响,API主要仅三类油品,数据较为简单,通常其数据会对原油市场产生影响,但对其他投资市场影响较小,是预测eia原油库存数据的重要依据,二者的同向率高达81%。

4. 原油定价机制演变-从买方到卖方,再到期货市场定价
  4. 原油定价机制演变-从买方到卖方,再到期货市场定价

  在分析原油定价机制之前,先了解下目前世界范围内的三大原油基准价格:WTI原油期货(美国西得克萨斯的中质原油)、Brent原油期货(北大西洋北海布伦特地区原油)、迪拜原油(阿联酋出产的一种原油),主要应用地区分别是北美地区、西欧及非洲地区、中东出口至亚太地区,其中WTI与Brent由于其良好的流动性和透明度,成为国际市场主流基准价格,目前全球约65%左右的实货原油挂靠布伦特体系定价。



  原油三大基准价格实际上是在百年多原油交易历史中不断变化逐渐形成的,期间也经历过混乱和垄断的历史,在跨国石油公司、OPEC成员国及非成员国、市场力量等多方多年的博弈下,最终形成了目前的市场定价格局。具体来看,从1900年至今原油定价机制主要大致经历了三个阶段:

1900-1973年,跨国石油公司定价时代,“七姐妹”时代:这个阶段的特征是需求方主导。主要需求国的跨国公司形成联盟,通过与产油国签订长期供货合同锁定价格,这个阶段,公开的现货市场交易占比很少,产油国不参与原油定价,仅通过转让特许开采经营权,获得使用费或所得税收入。“七姐妹”指20世纪50年代的新泽西标准石油、纽约标准石油、加利福尼亚标准石油、德士古、海湾石油、英国波斯石油公司、壳牌公司。

1973-1986年,OPEC定价时代:这个阶段的特征是供给方主导。随着全球经济快速增长、原油需求不断提升,加之OPEC成员国民族独立性不断提高,通过系列措施不断增强产油国利益,如控制产量来提高原油价格、提高跨国石油公司的石油收益税率等等,原油定价主导权逐渐由需求方主导转为攻击方主导,这个过程中成立于1960年的OPEC在这一阶段扮演了重要角色,OPEC成员国尝试独立公布原油价格,随后非OPEC产油国也开始独立发布油价,后者在参考前者的基础上结合本国实际情况和自由市场情况而定。

1986年至今,多元市场价格体系时代:这个阶段的特征是期货市场价格主导,均衡博弈但扰动因素多。80年代的经济危机导致全球石油需求大幅下滑,而1986-1988年原油价格的大幅下跌导致OPEC主导的定价体系逐渐瓦解,另外随着期货、期权、远期等多种金融工具兴起、电子化交易平台的出现,使得国际市场逐步接受了市场化定价体系,基于各种基准价格进行升贴水调整的公式计价法成为目前的主流定价方式。

  可以看出,原油定价机制经历了从需求方主导到供给方主导,再到多元市场价格体系,市场的博弈者就是欧美等发达需求市场和中东地区等主要产油国家,而亚洲地区扮演的角色一直相对较弱,目前也没有权威的原油基准价格出现,价格体系较为繁杂。

  可以预见的是,未来原油定价机制仍将会是市场力量主导,但是市场参与者数量、力量仍有可能发生较大的变化,尤其是近年亚洲崛起、需求不断提升,未来有望在国际原油市场定价中占据重要地位。中国作为全球第二大原油消费国,对原油价格的影响力不断提升,在此背景下已上市原油期货,未来有望在国际原油定价机制中占据重要地位。

  三、原油研究框架

  供需是核心,但目前地缘政治等边际扰动成为主要矛盾。

  影响油价的因素较多,主要包括供需关系,金融因素以及地缘政治风险等。2016年-2017年供需关系是影响油价的主要矛盾,进入2018年以来地缘政治风险对油价影响变大,供需关系成为次要矛盾。我们认为这主要是因为市场进入紧平衡状态时开始重视边际变化,地缘政治可能引发市场对于供给缺口放大的担忧,而这种担忧在紧平衡时容易被放大。而近期的油价快速下跌,除了交易层面的因素外,也主要由于地缘政治事件导致供给迅速增加。在需求下滑背景下使供给缺口转为过剩。

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